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四、 始作俑者：流动性
去年除了物价引人注目之外，股市和楼市的疯狂也给我们留下了深刻印象。上证综指动辄翻倍上涨，各地房价也是全线飘红。记得十七大召开那一段日子，股市逼近6000点大关，我每天接待的基金申购业务不下10笔，储户纷纷取出存款转而购买基金，那个场面可以说是相当火爆。我丝毫不怀疑中国的股市和楼市存在巨大的泡沫成分，而吹起这两大泡沫的第一“功臣”就是流动性家族的重要成员——投机资本。全体多余的资金在投机资本的率领下攻城掠池，先是推高资产价格（有价证券和房地产），随后冲击其他商品和服务，最终引发全面的物价上涨。这就是流动性过剩导致目前通货膨胀局面的基本过程。
我国的流动性过剩到底有多严重？表3显示，M2自2004年至今一直保持着较大增幅，2007年十月份M2同比增加18.5%，大大高于11%的预期经济增长率，这意味着国内确实存在过多的货币供给。再来看M1，其增速从2005年开始变快，一般认为，通货膨胀变化的显现相对货币供应量的变化要滞后两年左右的时间，而M1的走势恰恰印证了这一点。
表3 2004-2007年我国的货币供应量（单位：亿元人民币）
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2004-10 |
2005-10 |
2006-10 |
2007-10 |
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M0 |
20078.00 |
21982.98 |
24964.16 |
28317.78 |
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M1 |
90782.00 |
101751.98 |
118359.96 |
144649.33 |
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M2 |
243740.00 |
287591.61 |
332747.17 |
394204.17 |
数据来源：中国人民银行网站，http://www.pbc.gov.cn/diaochatongji/tongjishuju/
注：我国现行货币统计制度将货币供应量划分为三个层次：1.流通中现金（Currency in Circulation，M0），是指银行体系以外各个单位的库存现金和居民的手持现金之和；2.货币（Money，M1），是指M0加上企业、机关、团体、部队、学校等单位在银行的活期存款；3.货币和准货币（Money & Quasi-money，M2），是指M1加上企业、机关、团体、部队、学校等单位在银行的定期存款和城乡居民个人在银行的各项储蓄存款以及证券客户保证金。M2与M1的差额，即单位的定期存款和个人的储蓄存款之和，通常称作准货币。
我们不禁要问：在国民收入增长并不是很快的情况下，这么多的钱是从哪里来的呢？银河证券首席经济学家左小蕾认为，美日欧前几年的宽松货币政策引发全球流动性泛滥，这些资金源源不断流入中国，通过结汇使国内货币供应量被动增加（《左小蕾：通胀是流动性过剩的货币形态》，博客中国，
通过研究学术界的种种观点，我们可以发现大家几乎没有争议的一条就是外资流入导致了国内货币供应量的增加，要说清楚其中的原理，我们必须回顾著名经济学家保罗·克鲁格曼（Paul R. Krugman）提出的“三元悖论”，即一国或地区的货币当局不可能同时实现稳定的汇率制度、资金的完全流动和独立的货币政策这三大目标，而最多只能选择其中两个，表示这种关系的三角形也被称为“克鲁格曼三角”。我国目前实施资本管制，相应地人民币在资本项目下不可自由兑换，根据“三元悖论”，稳定的汇率制度和独立的货币政策应该顺理成章地在我国得以实现，但事实恰恰相反，我国的外汇储备像洪水样汹涌不止，轻松站上1.4万亿美元大关，央行一边要投放人民币买进这些外汇，一边要发行央行票据、提高存款准备金率及存贷款利率以回收流动性，可以说是疲于奔命，结果却是费力不讨好，物价照样大摇大摆地往上涨。这里面的原因就是资本管制不到位，货币政策受制于汇率制度而无法完全独立，导致流动性越来越多，收不胜收。根据左小蕾的研究，中国的流动性过剩始于2004年，当年新增外汇储备达2100亿美元，而贸易顺差只有320亿美元，剩下1700多亿美元里面大概有500亿美元是外国直接投资，有210亿美元是海外的证券投资，还有1000多亿美元则通过各种渠道各种名目进入中国；2006年我国外汇储备增加2500亿美元，全年新增货币供应量的三分之二是结汇所致；去年第一季度外汇储备增加额已经是1375亿美元，其中773亿美元属于非贸易非直接投资的其他资本流入（《左小蕾：中国须保留资本项目管制权》，博客中国，
除了外资因素，国内银行资金大量流入市场也是流动性过剩的重要原因。由于看到股市的大好形势，居民储蓄存款纷纷向资本市场“搬家”；同时商业银行贷款也迅速增长，截至去年十月末，各项贷款同比增幅达17.69%，其中多数股份制银行贷款增速超过20%。为了描述银行资金的威力，我们可以举个例子，去年国内楼市在涨价预期的驱动下不断膨胀，购房者大都认为晚买不如早买，但能够一次性付款的却不多，于是按揭贷款就成为大家的主要选择，这意味着老百姓要透支未来二十年甚至三十年的收入来为当前的房地产事业添砖加瓦！当然，如果消费主体由那些真正有居住需求的普通居民构成倒也罢了，问题是数量众多的境内外炒房客也混迹其间，手握几十套房产对他们来说是家常便饭，而用来炒房的燃料依然是按揭贷款。当这些经由银行多倍创造出来的钱大规模涌入楼市，房价焉能不涨？更要命的是相关产业如钢铁、水泥、运输、家居用品等等也要跟着一起鸡犬升天，这些产业同样有相关的上下游产业，几个回合下来，涨价就如同传染病一样蔓延开来。
国际收支双顺差、国际热钱再加上银行资金，三管齐下的结果就是央行变得武功全废，什么发行央票、加息、提高存款准备金率、QDII等等统统挡不住流动性过剩的势头，更挡不住中国走进通胀时代的脚步。为应对当前的形势，去年十二月召开的中央经济工作会议明确提出了要把“两防”放在2008年工作之首，“从紧的货币政策”十年以来首次登台亮相。
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: 经济杂谈